La mayor amenaza al dominio del dólar

La salud de la economía mundial pasa por la situación que atraviesa la economía de Estados Unidos. Y esto significa referirse al sistema “dólar” y a las fuerzas del mercado que condicionan su valor y su primacía monetaria internacional. Como se verá a continuación, la mayor enemiga de la economía estadounidense es ella misma.

En la crisis de 2008, la Reserva Federal rescató al sector bancario por una suma de 700.000 millones de dólares (que salieron de los contribuyentes vía “bail out”) y 40 billones de dólares posteriores en flexibilización cuantitativa (QE) durante los siguientes 13 años. La Reserva Federal con esta política monetaria mantuvo inflados los precios de las acciones bursátiles, los bonos y activos inmobiliarios, dando una falsa sensación de euforia durante más de una década. En consecuencia, cualquier intento de enfriar la economía y abordar la inflación generada tendría consecuencias negativas para los mercados financieros.

Ahora el intento por parte de la Reserva Federal de abordar la inflación está teniendo consecuencias negativas para los balances bancarios. El fondo de garantía de depósitos estadounidense (FDIC) sólo cubre alrededor del 2% de los 9,6 billones de dólares en depósitos asegurados de Estados Unidos, por lo que una crisis que desencadene fugas de depósitos en todo el país (como ocurrió a principios de la década de 1930), acabaría con el fondo.

Problemas para las economías en desarrollo

A raíz del cambio de política monetaria en los dos últimos años, los precios de los bonos del Tesoro de Estados Unidos han sufrido mucho al embarcarse la Reserva Federal en el ciclo de ajuste más agresivo de los últimos 40 años. Los mayores rendimientos de los bonos han hecho subir el dólar estadounidense, encareciendo a muchos países el servicio de su deuda, que está denominada principalmente en dólares.

Este punto es trascendental, a pesar de que habitualmente queda soslayado en muchos análisis. Las tasas de interés reales estadounidenses constituyen un punto de referencia del coste de endeudamiento a nivel mundial, e históricamente, el rápido endurecimiento de la política monetaria estadounidense ha significado problemas financieros para muchas economías en desarrollo. Países que cuentan con calificaciones crediticias débiles y que ahora enfrentan tasas de interés aproximadamente 20 puntos por encima de la tasa de referencia global.

Así está sucediendo con al menos 28 países, como explican Kenworthy, Kose y Perevalov, en un reciente artículo en el blog del Banco Mundial, “A silent debt crisis is engulfing developing economies with weak credit ratings” (World Bank Blog, 8 de febrero de 2024). Otros 31 países, en su mayoría de bajos ingresos, también se encuentran con agudos problemas de deuda externa o en alto riesgo de padecerla.

Lo anterior implica que, en total, según datos del Banco Mundial, aproximadamente una de cada tres economías en desarrollo está afrontando un nivel de deuda elevada en un entorno de crecimiento débil y con costes de endeudamiento elevados. La deuda de estos países, al estar denominada mayormente en divisa extranjera y ser equivalente a casi el 30% de su PIB en promedio (principalmente en dólares), expone a estos países a tener monedas debilitadas y a aumentos del coste de la deuda por encima de las tasas de crecimiento de sus economías.

Considerando lo anterior, la política monetaria de la Reserva Federal puede hacer que la silenciosa crisis mundial de deuda se vuelva atronadora, empobreciendo por el camino a más del 20% de la población mundial e impidiendo a esos países levantar cabeza. No es de extrañar por consiguiente que la desdolarización pueda acelerarse en los próximos años a medida que muchos países en vías de desarrollo se perjudican gravemente por su vínculo al dólar y busquen alternativas y diversificación de divisas.

El dólar representa alrededor del 59,2% del total de las reservas de divisas asignadas a nivel mundial, como así reflejan los datos del Fondo Monetario Internacional a cierre del año pasado. En el año 2000 esta cifra se situaba en el 72%. Esto supone 13 puntos de caída en 24 años (Bloomberg, “Dollar’s Share in Central-Bank Reserves Declines, IMF Data Shows”, 22 de diciembre de 2023).

Como vemos, la política monetaria de la Reserva Federal -que no debería disociarse del conjunto de elementos de la política económica general de Estados Unidos (incluida su geopolítica)- tiene efectos globales y se cobra muchas víctimas. No sólo en el exterior, también a nivel doméstico. De hecho, como llevamos observando al menos un año, las tasas de interés más altas de la Reserva Federal tras 12 años de tasas de interés cero están devaluando los activos de los balances de muchos bancos, sobre todo los de los regionales (y posiblemente sea la punta del iceberg).

Endeudamiento a un ritmo vertiginoso

El año pasado el gobierno federal de Estados Unidos pagó casi 1 billón de dólares en servicio de la deuda (más que el gasto total en defensa), principalmente sobre la deuda emitida durante el período de tasas de interés cercanas a cero. Los costes de los intereses ejercerán una presión cada vez mayor sobre el presupuesto federal, con estimaciones de costes netos que aumentarán del 2,4% del PIB en el año fiscal 2023 al 3,7% y al 6,7% en 2033 y 2053, respectivamente, como recoge un informe del Public Policy Center of The Conference Board (Committee for Economic Development, 8 de diciembre de 2023).

La creciente emisión de deuda del Tesoro de Estados Unidos -que supera ya los 34 billones de dólares- para mantener el ritmo de los crecientes déficits se produce al mismo tiempo que las tasas de interés de la deuda federal alcanzan sus niveles más altos desde la crisis financiera global. Esto amenaza con cambiar la estructura de la inversión y del ahorro, al desviar los dólares de inversión del sector privado hacia los bonos del Tesoro estadounidense, es decir, para financiar al gobierno en vez de a los proyectos e iniciativas del sector privado.

El problema añadido es que en 2024 vencen unos 6 billones de dólares en títulos de deuda (al 0% o cerca), pero en lugar de liquidarlos, el Tesoro de Estados Unidos planea refinanciarlos, pidiendo prestado a las tasas actuales del 4%. Cualquiera que sea el inquilino de la Casa Blanca en el siguiente mandato, tendrá que acometer una subida fuerte de impuestos a las clases medias y empresas, o buscar alguna solución drástica de ajuste presupuestario.

Voces cualificadas alertan

El profesor Barry Eichengreen, de la Universidad de California Berkeley (y ex asesor del Fondo Monetario Internacional) hizo sonar las alarmas sobre la deuda estadounidense, trayendo un paralelismo con la última moneda de reserva global, la libra esterlina, que colapsó debido a la deuda excesiva. En palabras de Eichengreen, “la lección fundamental, entonces, es que el emisor de una moneda internacional vigente tiene el poder de defender o descuidar ese estatus. Por lo tanto, que el dólar conserve su papel global no dependerá simplemente de las relaciones de Estados Unidos con Rusia, China o los BRICS. Más bien, dependerá de si Estados Unidos controla sus crecientes deudas, evita otro enfrentamiento improductivo sobre el techo de la deuda y coordina sus acciones económicas y políticas en términos más generales” (The Guardian, 11 de septiembre de 2023).

En el mismo sentido se han pronunciado Steven Kamin, ex director de la División de Finanzas Internacionales de la Reserva Federal, y Mark Sobel, ex economista del Departamento del Tesoro, coautores de un informe que identifica, a mi juicio, claramente esta amenaza (American Enterprise Institute, “Dollar Dominance Is Here to Stay for the Foreseeable Future–The Real Issue for the Global Economy Is How and Why”, enero 2024).

Kamin y Sobel reconocen los esfuerzos de desdolarización global pero no creen que las BRICS o los acuerdos comerciales bilaterales sean la mayor amenaza. Más bien, sitúan la mayor amenaza al dominio del dólar en las propias finanzas de Estados Unidos, específicamente en la política del gobierno federal. Ambos autores advierten que cualquier deterioro severo en la situación financiera y económica de Estados Unidos podría ser suficiente para destruir el dólar como moneda global viable. Y ese grave deterioro es altamente probable debido a la enorme cifra de deuda pública.

Cúmulo de despropósitos

Junto a este problema, también se encuentra el de los derivados de divisas y tipos de interés. Nadie conoce el alcance real del riesgo de estos instrumentos. El dólar estadounidense está perdiendo uso como moneda de reserva mundial porque una parte del mundo en torno a los BRICS+ está dispuesto a abandonar progresivamente el uso del dólar para liquidar sus cuentas comerciales internacionales. Pero al mismo tiempo la oferta de dólares no está disminuyendo. Esto implica una caída en el valor de cambio del dólar. El resultado de ello podría también sustanciarse en una probable caída en el valor cambiario de los instrumentos financieros denominados en dólares.

La deslocalización de la producción manufacturera y alimentaria ha hecho que Estados Unidos dependa en gran medida de las importaciones. Esta dependencia obedece al hecho de que durante mucho tiempo Wall Street y los directivos de las grandes empresas norteamericanas no pudieron resistirse a desindustrializar a Estados Unidos, ubicando la manufactura en China, por su barata estructura de costes y su dumping comercial. La clase corporativa y financiera norteamericana antepuso su lucro privado a la protección de la clase obrera y de su industria nacional, con el visto bueno del Establishment.

La contrapartida de esto, unido a las facilidades que Estados Unidos concedió a China a través de la OMC para convertirse en la fábrica del mundo, significó un crecimiento económico chino espectacular a costa de la industria estadounidense. Este despropósito, sólo remediado desde el mandato de Trump y su America First (2017-2020), llegó demasiado tarde, por el inmenso tamaño que ya ha alcanzado el dragón chino.

Por tanto, a pesar de los juegos de espejismo de Wall Street, con sus índices bursátiles marcando récords, una pérdida en el valor de cambio del dólar resultante de que los países liquiden sus balanzas comerciales en otras divisas podría significar a largo plazo un fuerte aumento de la inflación en Estados Unidos y por extensión en gran parte del globo. ¿Los máximos en Wall Street podrían ser el canto del cisne de un modelo de crecimiento basado en la emisión masiva de dinero fíat y deuda pública? ¿Estará a tiempo Estados Unidos para reindustrializarse más rápido y prevenir que los malos augurios se hagan realidad?

Fin de la historia y Gran Estrategia Imperial

A la situación que estamos presenciando en la economía estadounidense no se ha llegado de forma espontánea, o por imprudencias puntuales de los gobiernos, bancos y gestores de grandes empresas. Hay que retrotraerse al modo en que se construyó la hegemonía estadounidense tras la Guerra Fría, momento en que algunos autores “sistémicos”, como Francis Fukuyama, quisieron ver “el fin de la historia”. Un concepto tan manido como fracasado que sin embargo ha conformado la narrativa dominante de las élites de Washington hasta hace bien poco.

El colapso de la Unión Soviética en 1991 dio a Washington la oportunidad de guiar al mundo por el camino de la paz y el desarrollo económico. Pero los halcones de Washington, de ambos partidos, no pudieron resistir su pretensión de hegemonía absoluta y lanzaron una ofensiva neoliberal financiera acompañada de intervenciones militares, como ha denunciado Noam Chomsky, desde su atalaya en el MIT. En Hegemonía o supervivencia. La estrategia imperialista de EEUU (Barcelona, Ediciones B, 2005), el argumento principal de Chomsky es que el gobierno de Estados Unidos ha seguido una “Gran Estrategia Imperial” para mantener su condición de superpotencia más importante del mundo desde al menos el final de la Segunda Guerra Mundial.

Chomsky adopta el término “Gran Estrategia Imperial” del especialista en asuntos internacionales John Ikenberry de la Universidad de Princeton, quién considera que el “imperio de la fuerza” es más importante que el “imperio de la ley”, ignorando así el derecho internacional (p. 11). Chomsky también observa que la toma de decisiones económicas en Estados Unidos está altamente centralizada en una élite socioeconómica que controla las grandes empresas y que esta élite desempeña un papel dominante en esta Gran Estrategia Imperial porque mantiene consistentemente una fuerte influencia sobre los sucesivos gobiernos estadounidenses. Como resultado, la política exterior estadounidense se ha centrado en obtener y mantener un acceso irrestricto a los mercados, el suministro de energía y los recursos estratégicos en todo el mundo (p. 14-16).

El liderazgo mundial de Estados Unidos a través del “Proyecto para un Nuevo Siglo Americano” (PNAC), de Robert Kagan y William Kristol, y la “Guerra contra el Terror” tras el 11-S y el resto de guerras preventivas, se tradujeron en una concatenación de fiascos geoestratégicos y fracasos militares (Afganistán, Iraq, Siria, Libia…) entre 2001 y 2021.

Desregulación financiera, burbuja y crisis

El neo-imperialismo estadounidense en las últimas décadas no hubiera sido posible sin la desregulación financiera ocasionada por la derogación de la Ley Glass-Steagall, a finales de los años 90. Esto catalizó la crisis financiera de 2008-2012, que dio paso a la crisis de deuda actual y a la bomba de relojería que representan actualmente los contratos de derivados, la mayor parte en el sistema financiero estadounidense bursátil o extrabursátil (US Banks locations, “Banks Ranked by Derivatives, 30 de septiembre de 2023). Antes de la derogación de la Ley Glass-Steagall, los derivados en los bancos estadounidenses representaban sólo el 63% del PIB mundial. A finales del 2022, los derivados de los bancos estadounidenses representaban el 189,92% del PIB mundial.

Cuando Warren Buffet calificó a los derivados como “armas financieras de destrucción masiva” en 2002, el “valor nocional” del mercado de derivados se estimaba en 56 billones de dólares. 20 años después se situó en 618 billones. Esta cifra equivale a más de 30 veces el PIB mundial. Sin embargo, el valor nocional sólo refleja los montantes hipotéticos a los que se hace referencia en los contratos de derivados. La cantidad real en riesgo -el valor bruto de mercado- se cifra en 20,7 billones de dólares a nivel mundial (BIS, “OTC derivatives statistics at end-December 2022”, mayo 2023; ISDA, “Key trends in the size and composition of OTC derivatives markets in the second half of 2022, junio 2023).

Los derivados añaden una capa de riesgo a todo lo comentado anteriormente porque el mercado está tan interconectado que un suceso imprevisible podría tener un efecto dominó y la mayoría de los bancos involucrados son “too big to fail”. Según el “Informe trimestral sobre operaciones bancarias y actividades de derivados”, de la Oficina del Contralor de la Moneda (el regulador bancario federal), un total de 1.211 entidades tienen derivados, pero el 88,6% están en manos de 5 grandes bancos: JP Morgan Chase, Goldman Sachs, Citibank, Bank of America y Wells Fargo (Office of the Comptroller of the Currency, “Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities”, tercer trimestre, 2022).

De hecho, solamente tres megabancos de Wall Street tienen 157,3 billones de dólares en derivados al 30 de septiembre de 2023 (en valor nocional), lo que supone 56,74 billones de dólares más que el PIB de todo el mundo en 2022. El Citibank, que estalló en la crisis de 2008 a partir de derivados y activos tóxicos fuera de balance y recibió el mayor rescate en la historia de la banca global, hoy tiene más derivados que en el momento de su colapso en 2008 (51,3 billones de dólares al 30 de septiembre de 2023). Goldman Sachs, banco asegurado por el gobierno federal, tiene “sólo” 538.000 millones de dólares en activos, pero mantiene 51,6 billones de dólares en derivados.

A diferencia de la crisis de 2008-2009, cuando las grandes preocupaciones en materia de derivados eran los valores respaldados por hipotecas y los swaps de incumplimiento crediticio, hoy la categoría más grande es la de los instrumentos de tasas de interés. Los derivados de tipos de interés son particularmente vulnerables en el entorno actual de tipos de interés elevados. Por esta razón, con las tasas de interés disparadas y el crédito encarecido, las instituciones financieras encuentran más dificultad para obtener liquidez en el mercado de derivados cambiarios (FX swaps), que además, según un informe del BIS de diciembre de 2022, consta de 80 billones de dólares fuera de balance (“banca en la sombra” o shadow banking). Contratos que cuando lleguen a fecha de vencimiento serán renovados a tasas de interés más altas (BIS Quarterly Review, “Dollar debt in FX swaps and forwards: huge, missing and growing”, diciembre 2022).

En síntesis, sólo haría falta que se redujera el valor de algunos de los activos subyacentes para que la pérdida se multiplicara a los derivados, detonándose todo el castillo de naipes de la economía angloamericana. De momento, unas cuantas quiebras de bancos regionales son manejables, como se vio en la primavera del año pasado y cuyo temblor ahora parece repetirse, pero un shock en las tasas de interés en el enorme mercado de derivados podría derribar a toda la economía.

Horizontes y alternativas tras el fin de un dólar hegemónico

En estos últimos dos años, tras el paréntesis de la pandemia y con la guerra de Ucrania enquistada pero en riesgo de escalada, quedan al descubierto las frágiles hechuras del sistema dólar. Estados Unidos está cosechando de forma cumulativa los graves errores de su política hegemónica, desde los años 90: desindustrialización, militarismo, endeudamiento masivo y desregulación financiera.

Ante la situación expuesta, no es de extrañar que muchos países estén buscando un sustituto del dólar, pero calculando los riesgos de esa jugada para no quedarse desconectados precipitadamente o sancionados letalmente por el hegemón. Es por eso por lo que los últimos dos años han sido los mayores de la historia en cuanto a compras de oro por parte de los bancos centrales. 2022 marcó el récord y 2023 a punto estuvo de superarlo (World Gold Council, “Gold Demand Trends Full Year 2023”, 31 de enero de 2024). Las exportaciones suizas de oro a China alcanzaron un máximo de cinco años en 2022. Es lógico que China y Rusia, junto al resto de los BRICS+ estén trabajando en una nueva moneda respaldada por oro, una medida que apuntaría a destronar al dólar como principal moneda de reserva del mundo. Pero para ello necesitarían producir y adquirir más oro físico del que actualmente atesoran sus bancos centrales.

Otro componente de esa estrategia se centraría en el desarrollo de un sistema global de comercio de materias primas basado en el yuan. Usar oro para respaldar la moneda sería la mejor manera de generar confianza en dicha moneda, y que la moneda fuera de naturaleza digital y programable para darle a China la oportunidad de abastecerse de recursos de sus socios sin pasar por la infraestructura de mensajería financiera ni por la banca corresponsal controladas por las potencias occidentales y de ese modo eludir eventuales sanciones de Washington.

La caída del dólar no será tan repentina ni tan inminente como afirman algunos expertos, salvo que incorporemos la variable de un conflicto bélico de magnitud internacional que involucre directamente a las grandes potencias. El tiempo corre en contra de Estados Unidos, porque es cuestión de que los BRICS encuentren una fórmula adecuada y consensuada para reemplazar al dólar como moneda de reserva, potenciando un comercio interior con sus respectivas monedas, canalizando la inversión y el ahorro hacia mercados de capitales, de deuda y de derivados, y creando agencias internacionales de calificación crediticia, firmas auditoras, etc., que operen a nivel global pero fuera del marco angloamericano.

China desarrolla su plan con “paciencia estratégica”, pensando en el horizonte del aniversario de la revolución del PCCh (2049), creyendo que el tiempo juega a su favor. Mientras, Pekín se enfoca en construir una arquitectura institucional (Nuevo Banco de Desarrollo, Banco Asiático de Inversión en Infraestructura, Organización de Cooperación de Shanghái, Iniciativa de la Franja y la Ruta) que permita a China convertirse en el artífice del mundo multipolar que surja tras el agotamiento de la Pax Americana. No obstante, parece difícil que las potencias “retadoras” del orden angloamericano -los BRICS- admitieran la construcción de un sistema análogo al caducado, con una moneda de reserva que creara una situación privilegiada a una gran potencia con el poder de pagar sus propias cuentas creando deuda ilimitada.

Parece poco probable que los BRICS+ admitan a China “yuanizar” la economía global, aunque a buen seguro tendrán que aceptar la internacionalización de su moneda. De momento, según los datos que publica SWIFT, a enero de 2024 el yuan conserva la cuarta posición como moneda más activa para los pagos globales, con una cuota del 4,51%, pero aumentando un 16,32% en comparación con diciembre de 2023, mientras que el resto lo hicieron a una tasa inferior 6,88% (SWIFT, “RMB Tracker Monthly reporting and statistics on renminbi (RMB) progress towards becoming an international currency”, febrero 2024). Por tanto, China tiene todavía mucho por delante para aumentar la internacionalización de su divisa, aunque ya se verifiquen signos de su potencialidad.

Más bien, lo plausible -y quizá también lo deseable- es que se arbitre una solución multilateral que abra paso a un nuevo “momento Bretton Woods”. En ese supuesto, la inspiración de la propuesta formulada por John Maynard Keynes en 1944, el Bancor, podría ser una idea recuperable, que en su momento Washington negó a los británicos. En la idea del economista inglés, el Bancor se utilizaría en el comercio internacional como unidad de cuenta dentro de un sistema de compensación multilateral. Su valor sería establecido en relación con 30 mercancías básicas, una de las cuales sería el oro. La finalidad de su propuesta era estabilizar el precio promedio de las mercancías básicas con el del valor del medio internacional de intercambios y acumulación de riqueza. ¿Podrían los BRICS+ lanzar un proyecto parecido al Bancor para la gobernanza monetaria del orden multipolar naciente?

La duda en todo caso es si el cambio de orden monetario internacional se producirá pacíficamente o tras una conflagración mundial que reordene los equilibrios de poder entre las grandes potencias. Sabemos por la historia que la mayoría de las guerras tienen motivaciones económicas. La de Ucrania el mercado europeo de la energía y la revitalización del mercado mundial de armamento. Y la dimensión de una guerra guarda una cierta proporción con la crisis económica que subyace dentro del sistema que se resquebraja.

¿Podrá el sistema dólar sobrevivir con un relato de “Segunda Guerra Fría” como el que ha traído consigo la guerra de Ucrania? Una narrativa que permita a las estructuras financieras angloamericanas continuar dándose reglas excepcionales y privilegiadas a costa de la economía global, de sus principales aliados (la Unión Europea) y también de los países en desarrollo.

Ahora bien, ¿puede el capitalismo turbo-financiero occidental ponerse en modo bélico sin una suficiente base industrial?

¿Pedirán las plutocracias y oligarquías bancarias que gobiernan el dólar una suerte de “Tercera Guerra Mundial” para intentar salvarse y reinventar su poder a través de la hegemonía estadounidense?